平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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