分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往431mm是多少厘米 431mm是多少米历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压(yā)力，因此(c431mm是多少厘米 431mm是多少米ǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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