来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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