文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了g>其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。