《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(d卯怎么读，卯足劲是什么意思解释e)。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动卯怎么读，卯足劲是什么意思解释传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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