来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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