平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xi每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办àn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办guī)模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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