文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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