核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决业中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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