核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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