摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元(y英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表uán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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