平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程>能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

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