来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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