文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产)二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

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