“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势(shì)，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本(bě排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗n)是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无(wú)疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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