《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均(十公分有多长 10厘米就是10公分吗jūn)衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图十公分有多长 10厘米就是10公分吗ng>

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。