核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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