来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量(liàng)送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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