来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思(gè)居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部(朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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