平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢