摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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