“现在的房地产很难再(zài)出现像过去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(ch酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的āo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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