核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少>：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(sh关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少ū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。