平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2023年石油会暴涨吗，今日油价格表rong>2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，2023年石油会暴涨吗，今日油价格表rong>在企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。