文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　2两白酒是多少ml 二两酒五个小时还会吹出来吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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