平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二(èr)季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的(de)预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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