文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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