《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.9夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音5%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(j夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音īn)年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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