文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱(chū)的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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