平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gā没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思o)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

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• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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