核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持续(xù)发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟淀了(le)下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应(一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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