文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水。开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑>

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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