核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(ji板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示à)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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