核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)学生党如何自W，如何自我安抚。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处学生党如何自W，如何自我安抚在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 学生党如何自W，如何自我安抚