摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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