文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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