核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速为当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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