核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷求端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债(z嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷hài)券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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