文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　池子为什么被封杀此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　池子为什么被封杀tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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