核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大)，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端(duān)并不(bù)是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门(mén)的(de)转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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