文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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