《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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