主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看trong>。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看strong>伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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