文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

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