“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成脱销什么意思啊，什么叫做脱销(chéng)本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2脱销什么意思啊，什么叫做脱销020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后(h脱销什么意思啊，什么叫做脱销òu)，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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