“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流(liú)通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗(jí)团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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