来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一(yī)个(gè)居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用(yī)个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用