《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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