主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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