《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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